Dans la grande histoire économique et financière, aucune année ne brille comme 1929. J’ai souligné ailleurs toute la richesse des associations qu’elle suscite comme 1066, 1776, 1914, 1945 et désormais peut-être, avec l’effondrement du communisme, 1989 dans notre mémoire collective. S’il en est ainsi, c’est en partie parce que la débâcle spéculative y fut particulièrement vaste et même grandiose; et surtout parce qu’elle ouvrit, pour les États-Unis et l’ensemble du monde industrialisé, la crise la plus extrême et la plus longue qu’ait jamais connue le capitalisme.

On se souvient aussi de l’année 1929 parce qu’elle a mis en évidence tous les éléments de l’épisode euphorique, et en particulier l’adhésion puissante à une prétendue innovation financière. On y trouvait, comme toujours, les merveilles redécouvertes du levier, que nous allons examiner ici, et la grande parade du génie publiquement couvert de louanges. L’optimisme bâtissait sur l’optimisme pour faire monter les cours. Puis vinrent le krach et la révélation finale des graves insuffisances, intellectuelles et morales, de ceux que l’on pensait naguère géniaux; au mieux, on les relégua dans l’oubli, mais ils eurent parfois un sort plus sinistre : l’humiliation publique, la prison, le suicide. En 1929 et pendant des années, tout cela eut des proportions démesurées.

Le climat qui légitima la spéculation fut l’ordre politique, économique et social qu’on associait à l’administration indulgente et inévitablement républicaine de Calvin Coolidge et de son secrétaire au Trésor, Andrew W. Mellon. Puis, le 4 mars 1929, commença la présidence d’Herbert Hoover, ingénieur, administrateur et homme d’État plus expérimenté. On reverrait la même atmosphère un peu moins de soixante ans plus tard, lors de l’avènement de Ronald Reagan. Cette répétition ne tient pas entièrement du hasard. La plupart de ceux qui gèrent les opérations de placement ou qui ont de coquettes sommes à investir sont c’est un fait républicains en politique. Il est naturel, et peut-être inévitable, qu’ils aient foi dans les hommes politiques de leur bord, les doctrines qu’ils professent et les avantages économiques qui en découlent. Il est particulièrement facile, pour des gens apparemment si bénis du ciel, de se persuader des possibilités d’enrichissement nouvelles et pratiquement infinies qu’incarne un âge républicain sous un régime républicain. Ce fut le cas en 1929, ce fut le cas aussi avant le krach de 1987. Il nous faut mettre en garde contre ce phénomène tous les esprits qui y sont vulnérables ou qu’il touche, quelle que puisse être leur tendance politique.

La première manifestation de l’euphorie des années vingt n’apparut pas à Wall Street mais en Floride avec le grand boom sur les terrains de cet État au milieu de la décennie. Il s’expliquait, en dehors de l’optimisme qu’inspiraient Coolidge et Mellon, par l’attrait incontestable du climat de la Floride, dont le contraste avec celui de New York ou de Chicago était, pour beaucoup de gens, une lumineuse découverte. Et aussi par 1e levier : on pouvait acheter des lotissements pour un paiement cash d’environ 10 %. Dans ces conditions, chaque vague d’achats se justifiait d’elle—même et stimulait la suivante. Quand la spéculation battit son plein en 1924 et 1925, on pouvait s’attendre à voir doubler les prix en quelques semaines. Qui allait se soucier d’une dette qui serait si vite effacée ?

D’autres forces irrésistibles étaient à l’œuvre. Les lotissements de choix «front de mer» pouvaient, en vertu d’une conception élastique des distances, se trouver à quinze ou vingt-cinq kilomètres du bord de l’eau. Le célèbre Charles Ponzi de Boston, dont le nom est associé pour longtemps à des opérations financières qui rapportaient aux premiers investisseurs de sérieux dividendes payés sur l’argent des suivants, s’était alors reconverti dans la promotion immobilière. Le terrain qu’il aménageait se situait, disait—il, «près de Jacksonville ». Il en était à une centaine de kilomètres. Et ça continuait! Les chemins de fer qui desservaient la Floride étaient soumis à si forte pression qu’ils se virent contraints de mettre l’embargo sur le trafic marchandises non indispensable, y compris les matériaux de construction pour le boom du bâtiment.

L’effondrement inévitable vint en 1926. Le flux régulier de nouveaux acheteurs nécessaire à la poursuite de la dynamique de hausse s’assécha. Il y eut une vaine ruée vers la sortie. On trouva des explications externes et pas totalement invraisemblables. On accusa de tous les maux non l’apogée-catastrophe inhérent à la spéculation mais deux ouragans particulièrement mauvais venus des Caraïbes à l’automne 1926. De fait, des milliers de personnes se retrouvaient sans abri. La responsabilité de la débâcle était ainsi transférée de l’homme et de ses talents d’illusionniste financier à Dieu et au climat. Et aussi, un tout petit peu, à des campagnes charitables malvenues en faveur des victimes de la tempête. Un responsable de la Seaboard Air Line cité dans le Wall Street Journal exprima ses craintes : en sollicitant des secours de la Croix-Rouge après l’ouragan, on allait peut-être « faire plus de mal à la Floride, et en permanence, que n’en effaceraient les sommes reçues ».


Le krash boursier de 1929

En 1925, le montant des opérations de compensation inter banques pour Miami était de 1066 528 000 dollars; en 1928, il n’était plus que de 143 364000 dollars.

C’est qu’à l’époque, la folle ambiance spéculative s’était déplacée vers les cieux bien moins sereins du bas Manhattan. Les cours des actions ordinaires à la Bourse de New York avaient commencé à monter en 1924. La hausse continua en 1925 ; essuya quelques revers en 1926 réaction de sympathie, peut-être, à la triste fin du boom sur les terrains de Floride; repartit en 1927; et, on peut vraiment le dire, prit franchement congé du réel en 1928 et surtout en 1929.

Au printemps 1929, il y eut une petite baisse. Le Fédéral Reserve Board, se départant très légèrement de sa timidité encore sans exemple et de son incompétence reconnue, annonça qu’il allait peut—être relever les taux d’intérêt pour arrêter le boom, et le marché reflua un tantinet. Cette initiative de la banque centrale fut considérée comme un acte de sabotage économique. Charles E. Mitchell, qui présidait la National City Bank comme elle s’appelait à l’époque et « chevauchait » lui—même la « vague de la hausse », intervint pour contrer la menace. «Nous estimons, dit-il au nom de sa banque dans un communiqué d’une arrogance inouïe, que nous avons une obligation qui l’emporte sur n’importe quelle mise en garde de la Fédéral Reserve ou autre considération: éviter toute crise dangereuse sur le marché financier. » La National City Bank prêterait autant d’argent qu’il faudrait pour contrebalancer d’éventuelles mesures restrictives de la Fédéral Reserve.

L’effet fut plus que satisfaisant: le marché redécolla. Pendant les trois mois d’été, la hausse des cours surpassa l’ensemble de la progression, tout à fait impressionnante, qu’ils avaient connue sur toute l’année précédente. Tous les traits du grand épisode spéculatif, déjà parfaitement prévisibles à l’époque et plus que suffisamment identifiés, étaient là encore une fois, bien évidents. Les cours montaient parce que les investisseurs privés, les institutions et leurs conseils étaient convaincus qu’ils allaient monter davantage, et cette conviction produisait la hausse. Le levier était partout, magnifique, c’était vraiment une merveille spéciale du temps. Sous sa forme la plus courante, il permettait l’achat d’actions avec une couverture de 10 % 10 % fourni par l’aspirant acheteur, 90 % par l’obligeant prêteur. Ce n’était pas donné : cet été là, l’emprunteur payait des intérêts au taux alors invraisemblable de 7 à 12 %, qui, à une occasion, grimpa jusqu’à 15 %. Les sociétés d’investissement à capital fixe l’United Founders Corporation; Goldman, Sachs; bien d’autres entreprises de ce type étaient particulièrement célébrées pour leur génie à découvrir et utiliser le levier. Le groupe United Founders faillit s’effondrer lors d’un premier lancement sur le marché en 1921, et fut sauvé par un ami, qui procéda à une injection de capital de 500 dollars. United Founders emprunta alors de l’argent et vendit des titres, afin de financer ses investissements dans d’autres titres pour un total, finalement, de près d’un milliard de dollars. Un milliard de dollars d’actifs pour un investissement de départ de 500 dollars ! C’est peut-être l’exercice de levier le plus brillant de tous les temps, à la possible exception de ces banques du Michigan qui «levaient « leurs billets sur des clous de 10 pennies. Tout aussi spectaculaires furent les extravagances sur levier parrainées par Goldman, Sachs.

La Goldman Sachs Trading Corporation fut créée par Goldman, Sachs à la fin de 1928 dans le seul but de détenir des actions ordinaires, cotées en Bourse, et de spéculer sur elles. La première mise sur le marché de ses propres actions fut modeste cent millions de dollars, qui servirent à acheter d’autres titres. L’été suivant, la Trading Corporation lança la Shenandoah Corporation en vendant ses actions ordinaires et de préférence au public, mais en gardant le contrôle de la majorité des actions ordinaires. L’objectif derla Shenandoah était aussi d’acheter et de détenir des actions cotées en Bourse; tous les gains qu’enregistrait la valeur des titres ainsi détenus allaient aux détenteurs des actions ordinaires de la société et, au premier chef, de la Trading Corporation et non à ceux des actions de préférence à taux fixe. Puis, la Shenandoah lança la Blue Ridge Corporation, pour répéter tout le processus. La hausse sur levier de la valeur des actions ordinaires de la Blue Ridge gonfla celle de la part que détenait la Shenandoah. Ce qui gonfla à son tour encore plus la valeur des participations de la Trading Corporation.

La seule chose qu’on n’avait pas vu, c’était comment ce procédé allait fonctionner à l’envers les obligations à taux fixe entraînant une baisse des valeurs boursières et du revenu des actions. Pour une baisse, ce fut une baisse. Les actions de la Goldman Sachs Trading Corporation avaient été émises à 104 dollars et étaient montées en quelques mois jusqu’à 222,50 dollars ; à la fin du printemps 1932, elles étaient à 1,75 dollars.

Les hommes les plus célébrés de l’époque étaient ceux qui « chevauchaient « le boom et le propulsaient vers de nouveaux sommets. Parmi les plus en vue, citons le Canadien Arthur W. Cutten ; Bernard E. Smith, perversement surnommé « Sell ’Em Ben »; le spéculateur particulièrement adulé M. J. Meehan; les présidents des deux grandes banques, Mitchell déjà mentionné, de la N ational City et Albert H. Wiggin, de la Chase; le Suédois lvar Kreuger, « roi des allumettes » et financier international extraordinaire; et Richard Whitney, le plus éminemment aristocratique des agents de change, vice-président et bientôt président de la Bourse de New York. Pour les soutenir et maintenir le public dans la confiance“, il y avait tout un collège de professeurs d’économie qui répétaient à qui voulait l’entendre que ce qui se passait était tout à fait normal dans le capitalisme moderne et triomphant.


Le krash boursier

Le plus important et le plus regrettable de ces sages universitaires était Irving Fisher, de Yale on l’a déjà dit, l’économiste le plus novateur de son temps. Lui-même gros investisseur en Bourse, il céda, lui aussi, corps et âme à la pulsion de base du spéculateur : croire ce qui convient le mieux à la bonne fortune qui vous arrive. A l’automne 1929, il s’assura une célébrité durable avec sa conclusion largement rapportée par les médias z « Les cours des actions ont atteint ce qui semble devoir être un haut niveau permanent. »

Il y eut aussi d’autres formules optimistes en provenance de Harvard, des universités du Michigan et de l’Ohio, avec une mention spéciale pour un jeune économiste de Princeton, un certain Joseph Stagg Lawrence, qui, au moment où les cours atteignaient leur apogée, fit ce commentaire très largement cité : « Le consensus des millions de gens dont les estimations sont à l’oeuvre sur cet admirable marché, la Bourse, c’est que les actions ne sont pas actuellement surévaluées. »Et il ajouta une question: « Où est donc le groupe d’hommes auquel son infinie sagesse donnerait le droit d’opposer son veto au jugement de cette multitude intelligente ? » Il posait là les jalons des principes qu’il faut aujourd’hui pour devenir trader, que ce soit d’un background économique ou financier et pour le plus humble des amateurs.

Quelques—uns le firent, et n’échappèrent pas à une dénonciation en règle et même féroce. Comme on l’a dit plus haut, Paul M. Warburg, qui, au moins jusqu’au jour où il osa élever la voix contre le marché, avait été l’un des banquiers les plus respectés de son temps, fut spécialement fustigé, ainsi que le tout aussi célèbre bien qu’un peu moins recommandable Roger Babson.

Le 21 octobre commença la fin.

L’enchaînement des événements qui firent l’histoire de ces journées a souvent été relaté en détail: nous pouvons nous dispenser ici d’un long récit. Le marché débuta mal la semaine du 21 octobre, avec un volume de transactions très important selon les critères de l’époque. La situation empira mercredi. Jeudi fut le premier jour de désastre. Les cours tombèrent ce matin-là apparemment sans limite. Le téléscripteur, comme c’était déjà arrivé lundi, accumulait un retard considérable sur les transactions. On sollicita par téléphone, pour de nouveaux appels de margeî, des gens qui ignoraient encore toute l’ampleur de leur infortune. La réaction collective fut une fois de plus la panique.

Jeudi midi, cependant, la situation se rétablit brièvement. Les grands banquiers du temps, dont Thomas Lament, de Morgan, Mitchell, de la National City et Wiggin, de la Chase, se réunissent au siège de la banque Morgan et décident de faire quelque chose. Richard Whitney, l’agent de change de Morgan, parcourt alors la salle de la Bourse pour faire des achats de stabilisation avec l’argent mis à sa disposition par les grands banquiers. Comme à l’époque de John Law, de la Bulle et d’autres épisodes, on croyait que des déclarations et des gestes rassurants suffiraient pour que tout redevienne comme avant. Hélas c’était tout à fait prévisible —, la confiance ne survécut pas au week—end. On vendit massivement le lundi. Le mardi 29 octobre fut, jusqu’à nos jours, la journée la plus dévastatrice de toute l’histoire de la Bourse. Rien n’arrêtait plus la ruée pour vendre ou la probabilité de voir ses positions liquidées3. Ce qui n’arrangea pas les choses fut la rumeur que les grands banquiers eux-mêmes quittaient 1e navire, ce qui était peut-être bien le cas. Dans les semaines qui suivirent, et particulièrement V les lundis, les cours continuèrent à baisser.

Peut-être voudra—t-on bien convenir qu’il n’y avait vraiment rien d’original dans cette histoire, rien d’exceptionnel à aucun point de vue. Les prix propulsés vers le haut par l’idée qu’ils allaient monter, idée faite réalité par les achats qu’elle inspirait. Puis l’inévitable revirement d’opinion dû à quelque événement ou fait nouveau apparemment dommageable, ou peut-être simplement à l’épuisement du stock d’acheteurs intellectuellement vulnérables. Mais, quelle que soit la raison (et elle n’a aucune importance), ce qui est absolument sûr, comme nous le disions plus haut, c’est que ce monde se termine toujours non à petit bruit mais à grand fracas.

Au lendemain du krach, il y eut deux autres phénomènes prévisibles. Lorsqu’il finit sombrement sa vie à Venise, John Law connut peut-être un sort plus doux que les grands génies financiers des années vingt. Charles Mitchell et Albert Wiggin furent tous deux péremptoirement licenciés. Mitchell, qui investissait énormément à la Bourse, passa une bonne part de la décennie suivante à se défendre en justice contre des accusations d’évasion fiscale : il s’était déchargé de ses actions dépréciées sur sa femme, qui peut-être ne se doutait de rien, et avait empoché une déduction de première grandeur pour moins-value. Il obtint l’acquittement au pénal, mais subit au civil de graves inculpations et de lourdes amendes. Wiggin, qui était lui aussi un gros spéculateur et avait massivement vendu à découvert les actions de sa propre banque 4, se vit refuser sa retraite. Cutten, Meehan et Sell ’Em Ben Smith comparurent devant des comités du Congrès. Cutten y souffrit d’amnésie aiguë; Meehan, quand il reçut la convocation, partit par distraction à l’étranger, mais revint bientôt et présenta ses excuses. Richard Whitney alla à Sing Sing pour détournement de fonds. A Paris, en 1932, Ivar Kreuger, autrefois financier, promoteur et spéculateur de classe internationale et à présent bien établi dans le rôle d’escroc de premier ordre, sortit un jour, acheta un pistolet et se tira une balle. On avait découvert, parmi tant d’autres écarts, qu’il avait contrefait des bons d’État italiens poussant ainsi trop loin la liberté de la presse. Irving Fisher perdit des millions et fut modestement secouru par l’université Yale. Deux géants de l’époque, Joseph P. Kennedy et Bernard Baruch, allaient se partager les récompenses de leur choix, et une admiration durable, car ils s’étaient retirés tôt du jeu.

Autre élément tout aussi prévisible : l’esquive de la dure réalité dans les explications données aux événements. Elles furent étroitement parallèles à celles qu’on avait avancées lors des épisodes précédents, et on en verrait une reproduction remarquable et parfois pleine de fantaisie en 1987 et après. La Bourse en octobre 1929, affirma-t-on, n’avait fait que refléter des influences extérieures. Il y avait eu l’été précédent, découvrit-on avec quelque retard, un fléchissement de la production industrielle et des rares indices économiques dont on disposait à l’époque. C’est à ces évolutions que le marché, rationnel comme toujours, avait réagi. La spéculation et ses inévitables lendemains furent déclarés non coupables; ce qui avait joué, c’étaient plutôt ces tendances profondes, et tout à fait extérieures. La profession des économistes se montra particulièrement coopérative pour avancer et défendre cette illusion. Quelques-uns, dans des travaux historiques, le font encore.

Mais ils ne convainquirent pas complètement. Certaines mesures furent prises la création de la Securities and Exchange Commission, des restrictions à l’édification de pyramides de holdings, qu’avaient particulièrement pratiquée les compagnies de distribution d’électricité, le contrôle des couvertures obligatoires à et elles ne furent pas sans valeur. Mais, comme toujours, c’étaient les techniques spéculatives qui retenaient l’attention. Rien n’était dit ni fait ni en réalité possible contre le facteur décisif: la tendance à la spéculation elle-même.

Le krach de 1929 eut cependant un réel effet thérapeutique. Il eut un impact un peu exceptionnel sur la mémoire financière. Pendant un quart de siècle, les Bourses des valeurs furent, dans l’ensemble, ternes et disciplinées. Mais, si cet état d’esprit dura plus longtemps qu’à l’ordinaire, l’histoire financière n’était pas finie. L’engouement pour la « folie» de Schumpeter allait bientôt se réaffirmer.